Leopold Aschenbrenner gehört zu jenen Personen, die den möglichen Ausbau künstlicher Intelligenz ungewöhnlich früh, konkret und mit großer Überzeugung beschrieben haben. In seiner 2024 veröffentlichten Reihe „Situational Awareness“ skizzierte er unter anderem immer größere Rechencluster, einen stark steigenden Energiebedarf und einen industriellen Investitionszyklus, der sich aus seiner Sicht bis in Billionengrößen entwickeln könnte.
Aus dieser Überzeugung entstand später ein Investmentansatz, der fokussiert auf die Infrastruktur und wirtschaftlichen Gewinner eines solchen Szenarios setzte. Der Erfolg kam außergewöhnlich schnell. Von Jahresbeginn bis Ende Juni 2026 erzielte der Fonds laut Reuters eine Rendite von 439 %. Im Juli folgte dann ein Einbruch um 67 %. Wegen der vorherigen Gewinne lag die Jahresperformance danach immer noch bei rund 80 %.
Die Zahlen verlangen nach Einordnung. Ein 13F zeigt nur einen Ausschnitt der tatsächlichen Fondsstruktur und erfasst beispielsweise Shorts, viele Derivate und private Beteiligungen nicht vollständig. Trotzdem vermittelt der Vergleich eine Größendimension: Der gemeldete 13F-Wert stieg zwischen Ende März und Ende Juni um rund 48 %, während die Zahl der gemeldeten Positionen von 42 auf 26 beträchtlich sank. Allein SanDisk und Micron standen Ende Juni für rund 11,25 Milliarden Dollar des gemeldeten Aktienportfolios.
Eine richtige These kann an der falschen Struktur scheitern
Die naheliegende Reaktion auf einen Verlust dieser Größenordnung wäre, die zugrunde liegende KI-These für falsch zu erklären. Damit würde man aber den interessanteren Teil des Falls aus meiner Sicht verfehlen.
Es ist weiterhin gut möglich, dass wesentliche Teile von Aschenbrenners langfristiger Einschätzung zu Compute, Energiebedarf und KI-Infrastruktur stimmen. Ebenso kann sich zukünftig zeigen, dass einzelne Annahmen eventuell zu optimistisch waren. Summa summarum erlaubt der heutige Informationsstand kein abschließendes Urteil darüber.
Allerdings lässt sich schon jetzt eine andere Unterscheidung vornehmen: Mit einer These recht zu haben und so aufgestellt zu sein, dass man lange genug recht behalten kann, sind zwei Paar Schuhe.
Eine Investmententscheidung besitzt nämlich mehrere Ebenen. Die These beschreibt, welche Zukunft man erwartet. Die Bewertung legt fest, welchen Preis man für diese Erwartung bezahlt. Die Portfoliostruktur bestimmt schlussendlich, wie viel Irrtum, Schwankung und Zeit man sich leisten kann, bevor aus einer falschen oder lediglich zu frühen Einschätzung dauerhafter Schaden entsteht.
Man kann mit der These somit goldrichtig liegen und sich mit der Umsetzung trotzdem zu wenig Luft lassen. Genau an diesem Punkt wird für mich ein bereits hier veröffentlichter VFG-Grundsatz sehr konkret: Robustheit vor Optimierung.
Außergewöhnliche Intelligenz ersetzt keine Disziplin
Gerade Aschenbrenners außergewöhnlicher akademischer Werdegang macht den Fall für mich so interessant. Er begann mit 15 Jahren am Columbia College und wurde 2021 mit 19 als Valedictorian seines Jahrgangs ausgezeichnet; studiert hatte er Economics und Mathematics-Statistics. Columbia hob bei der Auszeichnung ausdrücklich Stärke, Breite und Tiefe seiner akademischen Leistungen hervor. Zu wenig Analysefähigkeit oder eine oberflächliche Beschäftigung mit KI sind hier daher kaum die naheliegende Erklärung.
Damit wird eine Einsicht greifbar, die ich in meiner eigenen Verdichtung von Graham besonders wichtig finde: Disziplin und Sicherheitspuffer erfüllen eine andere Funktion als reine Intelligenz. Hohe analytische Qualität kann die Wahrscheinlichkeit einer guten These erhöhen. Sie beseitigt allerdings das Risiko des Irrtums oder anderer externer negativer Faktoren nicht restlos.
Die Frage lautet deshalb, wie viel die eigene Struktur davon voraussetzt, dass die Analyse tatsächlich ohne Abweichung stimmt. Gerade wenn eine These sehr gut begründet erscheint, kann der Impuls wachsen, ihre erwartete Überlegenheit stärker über Konzentration oder Leverage auszunutzen.
Ich verstehe Grahams Sicherheitspuffer deshalb breiter und nicht nur als Abstand zwischen Preis und geschätztem inneren Wert. Dahinter steht eine grundsätzlichere Haltung: Entscheidungen so aufzubauen, dass Fehlannahmen verkraftbar bleiben bzw. ein möglicher Irrtum oder andere externe Schocks das gesamte Kartenhaus nicht sofort zum Einsturz bringen.
Schneller Erfolg erhöht die Anforderungen an Disziplin
Zu außergewöhnlicher Intelligenz kam bei Aschenbrenner ein außergewöhnlich schneller Erfolg. Auch das verändert die Entscheidungssituation, weil Erfolg die eigene These bestätigt und zugleich neue Erwartungen erzeugt.
Die Positionen steigen, das verwaltete Kapital wächst, neue Investoren kommen hinzu und öffentliche Aufmerksamkeit verstärkt die Geschichte, mit der der Erfolg entstanden ist. Je häufiger Analyse und Ergebnis in dieselbe Richtung zeigen, desto plausibler erscheint es, die eigene Überzeugung weiter auszubauen.
Gleichzeitig kann das bisher Erreichte zum Maßstab für das werden, was zukünftig erwartet wird. Die nächste Entscheidung entsteht dann in einem Umfeld, in dem frühere Genialität bereits sichtbar geworden ist. Ob und wie stark Aschenbrenner selbst einen solchen Druck empfunden hat, lässt sich von außen klarerweise nicht beurteilen. Als allgemeiner psychologischer Mechanismus bleibt er für mich trotzdem relevant.
Außergewöhnlicher Erfolg macht Disziplin nicht überflüssig. Er kann sie erst recht nötig machen.
Leverage setzt Linearität voraus
An dieser Stelle wird Taleb für mich zur natürlichen zweiten Perspektive im Hintergrund, weil der relevante Begriff Fragilität ist.
Hebelung erhöht die Rendite, wenn die eigene Einschätzung aufgeht. Gleichzeitig verändert sie den zeitlichen Charakter einer Entscheidung. Ein Investor kann fundamental langfristig denken und trotzdem in eine Struktur geraten, in der irrationale Marktbewegungen und Liquiditätszwänge den tatsächlich verfügbaren Zeithorizont erheblich verkürzen.
Reuters berichtete, dass Situational Awareness den Großteil seines rund 16 Milliarden Dollar schweren börsennotierten Aktienportfolios abwickeln musste. Im Investorenbrief schrieb Aschenbrenner, die Positionen seien immer stärker gegen den Fonds gelaufen, während die Marktliquidität austrocknete; anschließend wurde die gesamte Hebelung entfernt. Den Mechanismus verglich er mit einem Bank Run, bei dem Verletzlichkeit weitere Verletzlichkeit erzeugt.
Ein langer Zeithorizont bei der These hilft wenig, wenn die eigene Struktur das langfristige Durchhalten unmöglich macht.
Hier ergänzen sich Graham und Taleb sehr gut. Graham fragt nach dem Sicherheitspuffer für Irrtum. Taleb wiederum fragt, was geschieht, wenn dieser Irrtum größer, schneller oder anders ausfällt als erwartet.
Citadel und der Wert von Handlungsfähigkeit
Besonders anschaulich wird dieser Unterschied durch die andere Seite derselben Transaktion. Während Situational Awareness unter Druck Liquidität schaffen musste, konnte Citadel als Käufer auftreten.
Laut Wall Street Journal übernahm Citadel große Teile der Aktienpositionen mit einem Abschlag von mehr als 10 % auf die damaligen Marktpreise. Reuters beschreibt Citadel dabei als einen von nur wenigen Marktteilnehmern, die in der Lage waren, ein derart großes Aktienpaket so kurzfristig zu übernehmen. Mehrere der betroffenen KI-Aktien erholten sich anschließend, und Citadels aktienorientierter Hedgefonds gewann im Juli laut Wall Street Journal rund 14 %.
Die zugrunde liegenden Wertpapiere waren also weitgehend dieselben, während sich die Situation der beiden Marktteilnehmer fundamental unterschied. Der eine musste Risiko reduzieren, der andere verfügte über Kapital, Liquidität und die organisatorische Fähigkeit, genau in diesem Moment Risiko zu übernehmen.
Robustheit erhält im besten Fall den nötigen Handlungsspielraum, genau dann kaufen zu können, wenn andere verkaufen müssen.
Das ist eine zusätzliche Dimension von „Robustheit vor Optimierung“. Ein Puffer verdient möglicherweise weniger, solange alles planmäßig verläuft. Wenn andere Marktteilnehmer ihre Freiheit verlieren, kann aber genau dieser Puffer plötzlich einen ökonomischen Wert bekommen, der weit über reine Verlustvermeidung hinausgeht.
Der stärkste Einwand
Diese gesamte Interpretation kann allerdings zu streng ausfallen. Situational Awareness lag nach dem Einbruch laut Investorenbrief für 2026 immer noch rund 80 % im Plus, bestand weiter und hatte die Hebelung entfernt. Bei einem bewusst aggressiven Mandat können extreme Schwankungen Teil des gewählten Risikoprofils sein. Ein Rückgang von 67 % beweist für sich genommen weder eine schlechte Investmentthese noch eine schlechte Strategie.
Gerade deshalb ist Aschenbrenners eigene Formulierung relevant, man sei einem dauerhaften Kapitalverlust näher gekommen, als akzeptabel gewesen sei.
Spätestens dort wird es für mich heikel. Aggressivität und Fokus können Teil der Strategie sein. Fragil wird es, wenn ein ausreichend negatives Zwischenereignis die Handlungsfähigkeit so stark einschränkt, dass irgendwann nicht mehr der Investor entscheidet, ob er an seiner langfristigen These festhält, sondern die Struktur ihm die Antwort aufzwingt.
Was der Fall für VFG interessant macht
Mehr Information führt nicht automatisch zu besseren Entscheidungen. Außergewöhnliche Fachkenntnis schützt nicht automatisch vor Risiken auf einer anderen Ebene. Robustheit vor Optimierung wird greifbar, wenn eine stark auf das bevorzugte Szenario ausgerichtete Struktur zu wenig Raum für einen auch nur kurzfristig abweichenden Pfad lässt. Und Souveränität bleibt menschlich, weil kein Modell dem Entscheider endgültig abnimmt, wie viel Rückgang, Konzentration oder Wahrscheinlichkeit eines dauerhaften Kapitalverlusts noch zur eigenen Struktur passt.
Genau deshalb ist hohe Überzeugung für mich kein ausreichender Grund für maximale Gewichtung. Je stärker eine These erscheint, desto wichtiger kann ein Rahmen werden, der auch die Möglichkeit ernst nimmt, dass man trotz außergewöhnlicher Analyse nicht vollständig recht hat.